（原标题：中银证券管涛：人民币升值主要是供求驱动，今年人民币破6是小概率事件）

“通过数据对今年以来的这一波人民币升值进行基本的判断，这一波的人民币升值主要是供求驱动，而不是预期驱动。”

“尽管人民币对美元的双边汇率升的比较多，但实际上人民币的多边汇率也就是人民币汇率指数变化并不大。”

“今年人民币汇率的走势可能并不像市场想象的会那么强，甚至市场上有人说今年人民币有可能会升破6，那么我旗帜鲜明的表示，今年人民币升破6是一个小概率事件。”

“中美利差比较大，有一定的特殊性，在基准情形下，随着疫情得到控制，即便美联储不会马上加息，但是通胀预期抬头也可能会推高美债收益率，并导致中美利差收敛。”

“美国由于采取了比较大的财政货币刺激措施，所以美国经济的复苏大家预期会比较强劲，然后推高了通胀预期，导致美债收益率上升进而也支持了美元的止跌反弹。”

“央行从2018年以后，基本退出了外汇市场的常态干预，所以我们这一次应对汇率升值的压力，主要是采取了增加汇率弹性和调控资本流入、扩大资本流出的措施。”

“并不是说我们外汇储备多了，我们就能够很容易地把外汇储备资源转化为战略储备能力。”

3月25日，中银证券全球首席经济学家管涛在华尔街见闻Alpha春季云端峰会上发表对人民币的看法，并作出上述判断。

以下是华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：

人民币升值是因为供求而不是预期

去年人民币汇率呈现先抑后扬的走势，前5个月人民币汇率总体承压，到5月底的时候最低跌到了12年以来的新低，但6月份以后开始震荡升值，到年底不论是中间价还是收盘价自6月份以来升了9%以上。

今年年初人民币汇率继续升值，主要是受到了去年的多重利好共振的持续的影响，包括中国的疫情控制比较好，经济复苏比较快，中美利差比较大，美元持续走弱，这些因素今年年初还在继续保持。

在年初，人民币不论是交易价还是中间价，先后升破6.5。前两个月中间价和交易价也分别涨了1%左右。去年6月份以来，到今年的2月底为止都涨了10%以上。不过，今年人民币汇率升破6.5，主要是头两个交易日，就是1月4、5号，实际上1月6号以后人民币汇率开始出现了盘整，所以整体上汇率偏强，并没有呈现出进一步凌厉的走势。

怎么来看待人民币的升值？很多人都认为人民币升值快就意味着人民币的升值压力大，升值预期强。但是实际上的情况不一定是这样的，为什么？恰恰是汇率弹性增加以后，汇率波动的加大有助于及时释放升贬值的压力，避免预期的积累。所以通过数据对今年以来的这一波人民币升值进行基本的判断，发现这一波的人民币升值主要是供求驱动，而不是预期驱动。

为什么这么讲？今年人民币汇率预期，从一年期无本金交割的远期隐含人民币汇率预期来看，总体上仍然是偏这种升值预期。但是和去年四季度相比，情况有很大的变化，这个升点首先不论是升值还是贬值预期都不是很强。从今年以来，人民币的升值预期超过1%的只有一个交易日，其他的升贬值预期都不超过1%，而且升值和贬值预期交替出现。

从市场结售汇意愿来看，我们看到现在为止有关部门只公布了1月份中国外汇市场的交易数据。从1月份的结售汇的数据来看，市场的结汇意愿比去年12月份、1月份是环比下降的，而购汇意愿是略有上升的，而不像去年12月份的时候，由于年关效益，大家可能总体上为了避免人民币进一步升值带来损失，所以在去年年底出现了升值，在升值预期的驱动下，市场的结汇意愿增强，购汇意愿减弱。

所以去年12月份的时候，我们看到境内外汇市场的银行结售汇既有即期、远期，还有期权交易，合计在一起顺差将近1000亿美元——984亿美元。而今年1月份最新的数据显示，我们的银行即远期含期权的结售汇顺差只有400多亿美元，跟12月份相比基本上减少了一半。

虽然到现在为止还没有2月份的数据，但我们可以通过一个高频数据来判断2月份的走势。2月份银行间市场即期询价交易的日均成交量比1月份环比又下降了10%，一定程度上可能反映的就是2月份外汇市场的供求失衡状况可能会进一步改善，也反映了这种市场的预期趋于基本稳定，而且是区域分化的。

所以从这些数据我们可以得出基本判断，今年以来的人民币升值主要是供求驱动，而不是预期驱动。

人民币汇率破6是小概率事件

补充说明一下，尽管人民币对美元的双边汇率升的比较多，但实际上人民币汇率指数的变化并不大，从去年6月份到今年的2月份中国外汇交易中心口径的汇率指数总体上只上升了4.5%。

今年前两个月，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数只升了1.7%。由于中国的企业在对外交往的时候，如果他不是用人民币跨境收付，用外币收付的时候，90%的概率是用美元收付，所以人民币对美元的双边汇率变化，虽然对国内企业出口竞争力的影响不大，但是对它的财务影响很大。

我们看到从去年的7月份开始，到今年的1月份，人民币的月平均汇率环比每个月都是升值1%左右。从去年的7月份到今年的1月份，人民币对美元收盘价的月均值每月环比上涨了1%以上。

考虑到我们的企业从出口报关到出口收到货款有1-3个月的时间差，那么人民币每个月都升1%以上，那么从去年10月份到今年的1月份，如果我们的企业用美元计价收汇，不做任何对冲，那么企业承担的汇率损失有可能是1.1%-3.6%，这对企业来讲出口的财务压力还是比较大的。

我在去年年底有两个重要的判断，第一个预测是今年人民币汇率的走势可能并不像市场想象的那么强，甚至市场上有人说今年人民币有可能会升破6，我旗帜鲜明的表示，今年人民币升破6是一个小概率事件。现在看来，这些基本判断到目前为止基本上都在逐步兑现。

比方说去今年的人民币汇率走势可能没大家想象的那么强，那么从前两个月的人民币汇率走势来看，今年前两个月人民币兑美元的汇率中间价最多升值了1.3%。去年前两个月最多升了1.7%。也就是说在去年的1月20号以前，人民币由于中美经贸磋商取得积极进展，准备达成第一阶段经贸协议，提升了市场信心，人民币升值。

一直到1月20号晚上，中国宣布进入抗疫模式，人民币汇率才出现调整。不考虑疫情的冲击，实际上去年同期人民币的升幅比今年1、2月份的最大升幅是要高的。

在去年的前两个月，中国外汇交易中心口径的人民币汇率指数升了1.9%，而今年前两个月只升了1.7%，从多边汇率和前两个月的升值来看，去年升的也是比今年要多的。

为什么我说人民币升破6是小概率事件呢？实际上讲人民币升破6是非常典型的一种适应性预期，什么叫适应性预期？是因为情况一好永远会好下去，情况一坏永远会坏下去。所以去年6月份开始人民币震荡升值，市场上有一些人根据适应性预期的推断，人民币会继续升值，而且会呈现加速升值的走势。

但是我讲了，人民币升的快并不意味着升值压力大、升值预期强，实际上在升值的过程中及时的释放了升值的压力，避免了预期的积累。那么前面我们用无本金交割的就是NDF隐含的人民币汇率预期，我们已经看到今年前两个月人民币汇率的升贬值预期都不强，而且升贬值预期是交替出现的，这印证了我们的判断。

影响人民币升贬值的因素是同时存在的，它是一种此消彼长的关系。考虑到从去年6月份开始到现在为止，人民币的这种不论是双边汇率还是多边汇率持续的单边升值，实际上有可能对实体经济带来越来越大的影响，这随时有可能招致市场预期的自发调整，甚至会招致更多的政策调控。

实际上我们也看到，从去年9月份开始，有关部门陆陆续续出台了一些措施，来调控跨境资本流动的方向。而且我们看到，随着人民币升值持续以后，市场对于人民币下一步的走势也有不同的看法。当然最关键的就是由于这种当前的内部外部不确定性不稳定性因素很多，这些都将通过消息面、基本面的影响，加剧人民币汇率的波动。

去年年底的时候，我在年度策略会上曾经谈到，今年影响人民币汇率走势的因素有7个方面的不确定性，包括疫情控制，经济复苏出出口前景，金融风险、中美利差、美元指数，还有大国关系，它们的影响现在正在逐步兑现。

美债收益率上行将导致中美利差将缩小

比方说中美利差比较大，被市场认为是吸引外资流入，支持人民币升值的一个重要因素。但在今年年初的时候我就说了，去年中美利差比较大，有一定的特殊性，今年的话在基准情形下，随着疫情得到控制，即便美联储不会马上加息，但是通胀预期抬头也可能会推高美债收益率，并导致中美利差收敛。

实际的情况大家也知道，今年以来由于通胀预期的抬升，美国10年期美债实际收益率迅速的收敛，美债名义收益率上升。现在10年期中美国债收益率的差从最高的250个基点左右，跌到了190个基点以下，回落了五六十个基点。

美元指数虽然在一季度由于疫情出现了飙升，升破过100，但是3月底以后随着各方面的措施到位以后，市场避险情绪消退，美元指数回落，去年全年至今的美元指数跌了6%以上。

今年大家预期美元会进一步贬值，但是实际上即便是在基准情形下，随着疫苗接种，疫情得到控制，世界经济重启，那么市场风险偏好提升，美元贬值，在后疫情时代，随着疫情得到控制，美元的这种贬值会持续多长时间，会贬多大的幅度，取决于主要经济体经济修复的速度。

今年年初的时候确确实实美元指数跌破了90，但是1月份中下旬以后美元指数开始企稳回升。到了3月初美元指数就升破了91，实际上美元并没有像大家预测的那样出现贬值。

为什么美元指数出现了一定的盘整？一个很重要的原因就是随着疫苗接种，大家对于全球经济重启的预期向好，而美国由于采取了比较大的财政货币刺激措施，所以大家预期美国经济的复苏会比较强劲，然后推高了通胀预期，并导致美美债收益率的上升，进而也支持了美元的止跌反弹。这是第二个正在兑现的猜测。

第三个正在兑现的猜测就是金融动荡的加剧。实际上我在去年年底今年年初的时候我们也判断，由于去年全球大放水，风险资产价格大幅反弹，实际上造成了估值的虚高，在这样一个情况下，一旦有任何风吹草动，风险资产价格的调整都是在所难免。

最近一段时间我们可以看到，由于再通胀交易推高了美债收益率，而美债收益率，是全球风险资产定价的基准或者定价之锚。在这样一个情况下，2月底以来，当美国股市创下历史新高以后，开始出现了这种调整，也导致全球也出现了一系列的连锁反应，动荡加剧，这也是造成美元走强，人民币汇率最近出现一些调整的重要原因。

所以，我们可以看到我们没办法去预测这些事情什么时候发生，但是在去年年底今年年初的时候，谈到人民币汇率走势，我一再强调逻辑比结论重要。一旦一些我们讲到的逻辑中涉及到的一些事项发生，那么它对汇率、对利差的走势都会产生相应的影响。

“扩流出”是外汇政策重要突破口

第二个对当前政策基本的判断，是“扩流出”将是当前外汇政策的一个重要的突破口。

去年6月份开始人民币升值，背后很重要的力量是外汇供求的力量，是市场的力量。一讲到外汇供求，大家都会去进一步探寻到底是来自于贸易顺差，还是来自于热钱流入？其实搞清楚这种升值压力的来源，不是简单的口舌之争，而是有一些实际的指导意义。

比方说去年，如果从外汇局公布的银行代客跨境收付的数据来看，确确实实顺差1169亿美元，但是经常账户是逆差539亿，资本账户顺差1631亿。如果从口径来看，显然去年人民币升值的压力应该是来自于资本项目，或者说是来自于热钱流入。

但如果看另外一个口径，外汇局还有一套数据叫国际收支口径，看到的情况却截然相反，去年国际收入口径的经常项目的顺差是2989亿美元，而资本项目是逆差2710亿美元。在这样一个情况下，人民币升值的压力是来自于经常项目，而不是来自于资本项目。

还有一个口径，大家一般讲到资本项目有直接投资，有长期资本，也有短期资本，从长短期资本的这个性质影响来看，从国际收支口径来看，去年我们的基础国际收支顺差，包括了经常项目也包括了直接投资，这两个差额合计是4000亿美元，同比增长了66%。而短期资本净流出是3744亿美元，增长了43%。所以从这个口径我们也可以看到，去年人民币的升值压力主要来自于我们基础交易的顺差太大，而短期资本或者说热钱，并不像大家想象的那样是流入的，反而是流出的。

为什么我们从两套数据对人民币升值压力的判断会得出不同的判断？很重要的原因是这两套数据的统计口径不一样。银行代客跨境收付的统计或者涉外收付的统计，是基于现金收付制，在银行办理业务的时候有现金收入或者支出，那么银行在办理业务的时候就会采集数据，这是国际收支数据统计的一个重要来源。

而国际收支口径是权责发生制，只要发生了交易，不管有没有收付款，他都要做相应的按权责发生制，有借必有贷进行记录。

一个很简单的例子，去年中国海关统计的中国外贸进出口表现非常靓丽，贸易顺差5350亿美元，创造历史的次高，仅次于2015年的水平。但是这5350亿美元的贸易顺差，按照银行涉外收付统计，只收到了1717亿美元，这两个缺口是是负的3634亿美元。按照权责发生制，只要是海关统计了进出口，这5350亿美元都应该在国际收支平衡表里头，在相应科目下有所反应。

但是按照银行代客跨境收付统计，它是现金收付制。如果出口没有马上把外汇收回来，在银行是统计不到的，或者进口提前或者推迟收复，推迟的话也统计不到。

我们可以看到，从2010年到2020年，这个缺口和国际收支口径的资本项下的差额的相关性是是正的强相关——0.792，与国际收支口径的短期资本流动的相关性是正的强相关——0.78。所以我们可以看到贸易顺差缺口，对于资本流动国际收支口径的资本流动是有很大影响的。

正是由于口径的不同，造成了两套数据统计反映的结果大相径庭。这带来一个问题，我们应该相信哪个口径？我告诉大家，我们应该相信国际收支口径，为什么要相信国际收支口径呢？国际收支口径是什么？是全口径的，而且是国际可比的。银行跨境收付统计是现金收付制，而且只统计非银行部门的，它不统计银行自己发生的业务，也不统计央行的交易，而国际收支无论是银行还是非银行，还有央行的交易全部都统计，而且它不仅统计发生现金收付的，还有没有发生现金收付的，基于权责权责发生制的，它也统计。

利用国际收支口径的数据，对于我们做形势分析，做宏观决策具有更加重要的参考价值。大家会说了，这个东西太抽象了，它有那么重要吗？我告诉大家，通过对上一次中国应对升值压力采取的措施，它的效果的评判可以看到用国际收支口径做形势分析和判断的重要性。

大家都知道在2013年以前，中国也曾经经历过一个比较长时间的单边的资本流入和人民币的升值，所以在2006年底的时候，中央经济工作会议就做了一个重要判断，说中国国际收支的主要矛盾从外汇短缺转为贸易顺差过大，储备增长过快，然后提出要把促进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。

什么叫国际收支平衡？说白了就是外汇储备既不增加也不减少。进一步讲就是在2006年底的时候，那个时候中国政府就已经判断中国的外汇储备够用了，不希望储备越多越好。但实际情况是中国的外汇储备在2006年底的时候还是1.07万亿美元，但是说完外汇储备够用以后，到2014年6月底，最高的时候达到了3.99万亿美元。当我们说外汇储备够用了以后，我们外汇储备仍然额外增加了将近3万亿美元。

为什么会这样？是因为当时我们对资本流入还有人民币升值采取的措施是一方面以增加外汇储备的方式来阻止汇率过快地升值，另外一方面对资本流动采取了控流入、扩流出的措施。

但是在具体的实施过程中，我们扩流入，但资本流入它会跟正常的贸易投资活动有千丝万缕的关系，所以我们做起来投鼠忌器，有很多顾忌。同时长期以来中国的资本流动管理是一种叫宽进严出的管理理念，就是鼓励流入限制流出。所以一旦开放流入的措施，那么大家行动会非常快，但是要采取扩大流出的措施，大家会犹犹豫豫。

最典型的一个例子就是跨境证券投资。实际上我们2001年开始就已经显现了资本回流的压力，但是当我们谈到跨境证券投资开放的时候，在2003年就推出了 QFII的试点，就是合格境内境外机构投资者制度，但是扩流出的措施以及境内机构投资者制度直到2006年才开始推出。所以这样的话造成了资本流动的不对称的管理，影响了资本流动的自主平衡。

如果我们看国际收支数据的话，2001年到2013年，我们把异常数据剔除以后，可以看到期间交易引起的外汇储备资产增加了3.56万亿美元。什么叫交易引起的？也就是不含汇率变化，还有资产价格变动引起的估值影响。把这个剔除以后，真金白银外汇储备增加了3.56万亿美元，其中经常项目和直接投资顺差贡献了3.43万亿美元，相当于外汇储备增加额的96.2%。而短期资本的净流入1571亿美元，仅仅贡献了4.4%。

从这个意义上来讲，2013年以前外汇储备的增加主要是来自于基础交易的顺差太大，而短期资本流入并不是太多，它的问题在于没有流出。我们长期以来由于宽进严出的管理，影响了我们应对流入压力，应对升值压力的政策效果。

实际上08年全球金融危机爆发以后，我们采取了调结构、扩内需、减顺差、出平衡的措施，才令的我们经常项目与基础国际收支顺差大幅收敛。这两个项目占GDP比重最高的时候占到10%以上，但现在经常项目顺差占GDP比重只有1%左右，基础国际收入顺差占GDP比重只有2%左右。这两个重要的项目，收支趋于基本平衡，才令我们现在国际收支取得了自主平衡的效果。所以升值压力的来源不仅仅是一个理论问题，更是一个实践问题，绝对不是一个简单的口舌之争。

在18、19年中央经济会议的公告中，都没有提保持人民币汇率在均衡合理水平上的基本稳定，但是2020年，就是去年年底的中央经济工作会议重提保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。一个很重要的原因是人民币从去年6月份开始又出现持续的单边升值。所以到目前为止对中国出口竞争力的影响是有限的，但是持续的单边升值会对企业财务上带来一定的压力。这也是为什么时隔两年以后，中央经济工作会议公告再提汇率维稳目标的一个重要的考虑。

稳定汇率有三个工具，没有无痛选择

但是我们要稳定汇率，不仅取决于我们想不想，还取决于我们能不能。现在要维持汇率稳定。首先遇到的一个问题，当市场认为人民币要升值，你不让它升值的时候，很可能不让它升值就会导致积累的升值压力，然后演变成单边的升值预期。一旦出现了单边的升值预期，就会重新加剧无风险套利资本的流入，形成新的货币错配。

如果不想让人民币升值，在外汇供大于求的情况下，不用价格出清，只能用数量出清，要么就是增加外汇储备，要么就是调整资本流动管理的政策。

对于我们来讲，应对当前的形势没有无痛的选择，只有三个工具。第一个是增加汇率弹性，更多由市场供求决定，那么在目前形势下，汇率会出现过度的升值，这是它的成本。还有一种就是增加外汇储备，但是增加外汇储备又有可能会重回外汇市场干预，并招致货币操纵的指责，这个也是有成本的。还有一种就是资本流动管理，资本流动管理有两个方向，在外汇供大于求的情况下，要么就是调控资本流入，要么就是扩大资本流出。

我们说央行从2018年以后，逐步的基本退出了外汇市场的常态干预，所以我们这一次应对汇率升值的压力，主要是采取了增加汇率弹性和调控资本流入扩大资本流出的措施。所以从去年9月份开始，人民银行外汇局出台的相关政策就是围绕这三个方面展开的。

比方说把逆周期因子单出使用，这就是增加汇率弹性，不存在市场上所认为的逆周期因子单纯使用是央行认为人民币升值到位了，不是这个关系，而是央行要容忍让市场在汇率形成中发挥更大的作用。

还有调控资本流入，所以去年年底到今年年初，有关部门把金融机构和企业的跨境融资的宏观审慎性系数调低了；还有扩大资本流出，这里包括新批QD额度，还有把远期购汇的外汇风险准备降低，把境内企业境外放款的宏观审慎系数调高。

那么会有人问，市场上外汇供大于求的顺差，在人民币升值的情况下，它到哪去了？没有变成央行的外汇储备增加，自然而然肯定是被银行拿了。银行为什么在人民币升值的情况下会持有这些外汇资产？实际上这个问题并不奇怪。

首先在成熟市场上，银行也是市场外汇流动性的重要蓄水池。当市场上外汇供不应求的时候，银行为市场提供外汇；当外汇供大于求的时候，就有银行来持有这部分资金。

此外，银行持不持有外汇资产，它不取决于汇率预期，银行本身有资产多元化配置和全球化经营战略的考虑。其次我们可以看到到目前为止，中资的银行对外资产的持有仍然属于正常状态。到今年到去年年末的话，银行总资产里国外资产的占比2.2%，和上一年的相比是基本持平的。到去年的三季度末，银行的国外资产里头对外金融资产占比比上一年上升了1.4%，在对外金融资产里头外币资产的占比回落了1.4%，并没有什么异常的变化。

至于外汇供大于求的时候，银行会不会压价，就是贵的让人民币升的很多，用很低的价格把它收进来？不存在这种情况。只要不是市场垄断，在充分竞争的情况下，各家银行竞争性的这种报价也会让价格趋于一致，不会以一味的压低或抬高买入或者卖出价格。当然我们现在看到在外汇供大于求，人民币升值的情况下，银行在报价策略上做了一些调整，是什么样子呢？银行向客户买卖外汇，他是在市场上询价，然后在市场汇率的基础上加减点，向客户买入或者卖出外汇。

在这样一个情况下，我们可以看到现在由于升值的压力比较大，银行把买入价的减点增加了，把卖出价的加点减少了，鼓励客户多从银行买入外汇，少向银行卖出外汇，这是可以的。

外汇储备多不意味着有战略配置能力

最后给大家分享一下我对当前形势下大类资产配置的一些思考。

最近的中国外汇杂志上登了一篇专访，有关部门负责人谈了对下一步资本账户开放的一些主要政策设想，我们梳理了一下，大概有19条措施涉及到资本账户开放的。然后通过进一步梳理，我们发现这19条措施里，鼓励流出的措施有8项，双向开放的措施有6项，鼓励流入的措施有5项。从数量来看，扩流出占据主导地位，但是双向开放的还有鼓励流入的比重也不低。所以总体上有关当局下一步的资本账户开放的主要政策设想，还是贯彻了双向开放综合管理的思路。

为什么会双向开放呢？我觉得当前扩流出是机遇和挑战并存。过去大家一直有一种说法，说中国的境内资产价格估值偏高，所以大家担心一旦这种对外开放放宽流出限制以后，有可能会出现境内的资金集中流出的情况，影响境内的金融稳定。

但是实际上从2014年开始中国试行股票通业务，股票通包括陆股通和港股通，确确实实我们看到绝大部分时间内，由于港股通的估值相对比陆股通估值要便宜，再加上我们对其他渠道流出的限制比较多，所以港股通向下的资金流出达到了一定的规模，而且从港股通向下的净流出和陆股通向上的净流入的差异上来看，股票通总体上是一个偏净流出的情况。

即便如此，去年年底通过港股通向下净买入港股的累计额只占境内居民人民币储蓄存款的比重1.62%。这个情况并不让大家感到意外，因为开放以后，存在一个所谓的定律，叫做本土投资偏好。因为大家一般会选择投资自己熟悉了解的市场。相对而言，我们对于海外市场存在一个信息不对称的劣势，也就是我们对海外市场了解要对相比于对国内市场的了解相对要少一些。在这样的情况下，即便是开放以后，也不一定会大家一拥而出。外国投资中国也是一样的，并不是说我们取消了QFⅡ额度以后，大家的钱都来买A股，大家还是要基于对投资标的了解以后才去做投资选择。

但是我们也面临挑战，我们能不能够对外投资，不完全取决于外汇形势好不好，而是取决于我们有没有在海外配置资源的能力。

比方说2013年以前，由于人民币的长期的单边升值，我们以增加外汇储备的方式来调控市场。当时有一种说法，我们要把外汇储备变成战略物资储备，那个时候就采取一系列的措施，鼓励国内的企业到海外去买矿，买能源。但实际的情况是这样的，2017年的时候麦肯锡做过一个调查，并调查了一些中资的海外并购项目，发现2005年到2015年10年期间，中国的海外并购项目有将近一半都是能源项目，其中84%的交易平均亏损了期初的10%。

所以说并不是我们外汇储备多了，我们就能够很容易的把我们的外汇储备资源转化为战略储备能力。

除此之外，那么还有一个很大的风险，是由于去年疫情，然后全球大放水，在这样一个情况下，全球股市大反弹，高市值的背后是高估值，这带来了很大的不确定性。实际上不论是美联储还是国际货币基金组织，最近都在发出预警，说我们要注意海外市场随时可能调整的风险。

比方说去年11月份的时候，美联储发布的金融稳定报告里头预警，如果经济复苏前景不及预期或者疫情持续时间长于预期，美国经济面临下行压力或者抑制复苏萌芽，投资者风险偏好可能迅速改变，资产价格极易大幅下跌。

还有今年1月底的时候，国际货币基金组织在全球金融稳定报告里又警告，现在市场有一种自满情绪，押注持续的宽松货币政策，并进一步推高了市场价格，这有可能会导致市场的突然回调。确确实实我们看到的2月底3月初，由于再通胀交易美债收益率上升，市场预期美联储有可能会提前退出，也造成了最近一段时间美股还有全球风险资产价格的波动。

对于这些情况，我们的投资者在走出去的时候，有没有做好这方面的准备？你想到外面去赚外国人的钱，那么我们有没有做好回撤的准备？

“走出去”面临很多机遇，但仍有挑战

我们现在走出去，面临很多机遇：

第一，现在走出去对外投资可能面临一些好的机遇，一方面人民币阶段性的升值，那么对我们来讲，我们到外面去投资，有可能会降低我们对外投资的成本。

第二，从政策上来讲，应对当前的升值压力，有可能扩流出是一个重要的改革方向。那么对于我们来讲，不论是个人还是机构走出去，可能政策上会相对的比较宽松，和前些年相比也会有一些变化。

但是我们同样也要看到，我们现在走出去，也面临很多大的挑战：

第一，我们到底了不了解海外市场，我们了解程度有多深？一旦开放以后，实在实际上存在一个所谓的本土投资偏好，而我们对海外市场的天然存在信息不对称的劣势。那么对那些风险，还对海外市场的投资的习惯，市场的一些规律，我们了不了解，可能会影响我们投资的决策和投资的效果。

第二，在全球大放水的这样一个背景下，海外金融风险在增加，海外的资产泡沫，不论是政府还是企业，在一这一轮的疫情应对过程中都加了杠杆，那么未来可能世界经济都会长期处于一个三低状态，就是低增长、低利率、低通胀，而这也意味着当前高估值的局面要花很长的时间去消化。一旦有风吹草动，波动就在所难免，我们在这方面要有思想准备。

第三，要注意跨境资本流动管理政策的稳定性。虽然我们现在面临的是资本流入汇率升值的压力，但是由于内部外部有很多不确定不稳定的因素，那么资本流动还有汇率波动都会有大进大出或大起大落的变化，这也可能会影响我们的资本流动管理政策，而不像2013年以前，那是持续的比较长时间的一个单边走势，所以政策相对的方向比较容易判断。而现在要求我们的资本流动的管理政策更加灵活，更加有弹性，才能应付市场的千变万化，这对我们相关的投资肯定会带来影响。

第四，汇率变化可能造成海外资产的缩水。最近人民币升值对于我们到外面去投资降低了成本，但是一旦我们已经对外投资以后，如果人民币进一步升值，那对于我们海外资产的存量就会带来缩水的影响。所以汇率不论是升还是贬都是有利有弊的，他对存量和流量的影响是不一样的。

最后我有几点建议：

第一，我们不要简单地把海外资产配置等同于炒外汇，不能仅仅从汇率的角度来看，来决定我们到不到外面去投资，去增加资产多元化配置。

第二，我们在海外资产配置的时候要敬畏市场，量力而行。要知道我们对海外市场的了解是非常有限的，我们对于很多信息的把握可能不是一手的，大部分都是二手、三手、四手。那么这样的话，我们要承认自己在海外市场是处于劣势的。

第三，我们要树立买者自负的意识，要根据自己的风险承担能力到海外去投资布局，要打破刚兑。

最后，对我们的金融中介来讲，要坚持投资者的适当性，把我们的产品卖给有风险承担能力的投资者，帮助境内的投资者到海外去进行投资布局。

我的分享就到这里，欢迎大家批评指正，谢谢大家。

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