事件：公司披露2017年第三季度主要经营数据，2017年1-9月出版业务营业收入20.76亿元，同比增长13.98%；发行业务营业收入24.37亿元，同比增长3.37%。游戏业务营业收入30.09亿，同比下降16.2%。《列王的纷争》（COK）付费用户数33.78万，月流水2.56亿。

　　投资要点：

　　测算得出智明星通三季度游戏业务收入约9.04亿，同比降23.8%，营销推广费用大幅压缩释放利润。公司经营数据符合市场预期，1-9月互联网游戏业务收入30.09亿，同比下降16.2%；毛利18.87亿，同比下降12%。根据半年度数据计算，三季度单季游戏业务收入9.04亿，同比下降23.8%；毛利5.53亿，较去年同期7.06亿同比下降21.8%，主要原因《列王的纷争》（COK）进入成熟期，公司逐步削减营销推广投入，导致收入下滑。2017年1-9月游戏营销推广费用4.27亿，和上半年度营销推广费用相当指示智明星通大幅压缩营销推广费用，通过COK等成熟产品释放利润。对照2016年1-9月营销推广费用高达15.03亿，即使考虑智明星通团队激励及新产品研发带来管理费用增高，预计全年游戏板块利润仍实现超20%增长。

　　预计COK未来2-3年仍将贡献业绩。根据公司公告，COK1-9月月流水2.56亿，测算Q3月流水为2.32亿，较Q1月流水2.73亿下降14.9%；付费用户33.78万，较Q1付费用户数37.31万下降9.5%，降幅整体符合我们的预期。COK所属的SLG类手游具有较长生命周期，参照智明星通历史上对于AOWE等游戏5年以上的运营经验，以及国际大厂Supercell《部落冲突》等产品历史，预计COK未来2-3年营收平稳下降，持续为公司贡献利润。智明星通目前仍有《全面战争：国王归来》及《使命召唤》等游戏超级IP储备，未来将在后COK时代寻找新的增长点。

　　《乱世王者》上线后位列IOS畅销榜前5，流水分成增厚公司利润。依托COK游戏架构和腾讯的运营发行能力，腾讯SLG手游《乱世王者》8月中旬上线后表现优异，位列IOS畅销榜前5，是腾讯又一流水过亿的爆款。《乱世王者》基于公司COK游戏引擎开发制作，智明星通可按照约定比例进行游戏收入分成，未来将持续受益该项合作。

　　出版/发行主业收入增长13.98%/3.37%，经营良好。1-9月出版业务收入20.76亿，增速13.98%；毛利4.33亿，同比下降2.9%，主要原因是印刷等成本提升致毛利率下滑。发行业务收入24.37亿，同比增长3.37%；毛利8.89亿，同比增长5.0%。公司出版发行主业运行良好，未来利用省内渠道资源优势，持续孵化在线教育、物联网等项目。

　　维持盈利预测和“增持”评级。公司是文化出海的龙头标的，未来强化多元化发展，争做文化国企改革的“江西样板”。我们维持2017-19年盈利预测，预计公司2017-19年归母净利润15.65亿/19.61亿/23.25亿元，对应EPS分别为1.14/1.42/1.69元，对应PE分别为19/15/13倍，在手游板块属于低估值、业绩确定性强的标的，维持“增持”评级。

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