[买入评级]片仔癀(600436)年报点评：营销出奇 收获之年

时间：2018年04月17日 11:00:21 中财网

业绩符合预期
4 月15 日公司发布2017 年报，分别实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润37.1、8.1、7.8 亿元，同比增长60.9%、50.5%、48.4%，业绩增长符合预期。分季度看，四季度实现收入、归母净利9.69、1.32 亿元，同比增长42%、140%。我们认为量价齐升逻辑稳固，预计18-19 年业绩增速36%/30%，参考可比公司（18 年PE 均值41 倍）与历史估值（近三年PE 均值44 倍），考虑到业绩高增长，给予18 年PE 估值50-55 倍，上调目标价至91.29-100.42 元（前值80.60-91.11 元），维持“买入”评级。

片仔癀单品如期高速增长，关注成本压力、区域拓展、原料压力缓解
旗舰单品片仔癀2017 年高速增长，我们预计收入约13.5 亿元（35% yoy），三个细节值得关注：1）成本压力显现：肝病用药（以片仔癀为主）毛利率下滑1.48pct 至86.5%，直接材料成本同比增长60%；2）区域拓展顺利：剔除商业合并影响，传统地区华东与华南维持快速增长（15%、25% yoy），明星地区华中、华北在五千万元的基数上同比增长近100%、45%，我们认为得益于京津冀、两湖的大力拓展；3）原料担忧弱化：年报披露国家配给的天然麝香可维持公司现有生产需要，而公司积极推进农户合作缓解原料压力（林麝账面价值依靠外购与自行培育增长近80%至约1300 万元）。

片仔癀增长趋势2018 年有望延续，提价可能超预期
我们认为2018 年仍然是片仔癀单品的放量年：1）一季度或迎开门红：终端调研显示一季度销量同比增长30%，我们推测与4Q17 控货、春节备货、提价预期有关；2）全年销量增长25-30%：得益于体验馆扩张（17 年底约100 家，4M18 约150 家，18 年有望达到200 家）与区域拓展（京津冀、长三角、两湖），我们预计全年销量增速在25-30%；3）提价可能超预期：由于成本压力走高（肝病用药毛利率17 年下降约1.5pct），我们推测2018年提价存在超预期的可能性，终端价提价幅度或超10%（vs 16 年6%）。

其他业务稳步发展，经营指标优异
其他业务2017 年稳步发展：1）化妆品表现平稳（收入同比增长3.7%至1.8 亿元），日化品中牙膏增长强劲，同比增长近80%至1 亿元，但盈亏尚未平衡，家化公司净利润约-6600 万元（新增销售费用约4500 万元）；2）商业收入同比翻番至19 亿元，毛利率同比提升1.3pct 至10%，得益于厦门宏仁并表与整合提效。经营指标优异；1）预收账款新高：母公司预收账款2013-16 年低于1 千万元，4Q17 达7400 万元，同比增长近2 倍、环比增长30%，我们认为这反映渠道热度高企；2）存货平稳：母公司存货2017 年同比小幅增长6%至8.7 亿元，我们预计以贵细原材料为主。

维持“买入”评级
依据经营近况我们上调盈利预测，预计18/19/20 年净利11.0/14.3/17.9 亿元，同比增长36%/30%/25%。参考可比公司并考虑业绩高增长溢价，给予18 年PE 估值50-55 倍，目标价91.29-100.42 元，维持“买入”评级。

风险提示：渠道拓展不达预期，民间库存消化速度不达预期。

□ .代.雯　 .华.泰.证.券.股.份.有.限.公.司

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